Finansal Yönetim Hisse Senedi Değerlemesi
HİSSE SENEDİ DEĞERLEME Hisse Senetleri ve Benzeri Menkul Kıymetler Hisse Senetlerinde Değerleme Genel olarak İNA Yaklaşımı (Kârpayı Modeli) Sabit Büyümeli İNA Modeli Değişken Büyümeli İNA Modeli F/K ve PD/DD Modelleri 0 Hisse Senetleri Firmaya özkaynak nitelikli finansman sağlayan araçtır. TC Mevzuatına göre Hisse Senetleri “Sermayesi paylara bölünmüş ve karşılığında kıymetli evrak niteliğinde pay senedi çıkartabilen sermaye şirketlerinin kanuni şekillere uygun olarak düzenledikleri belgelerdir” TC Mevzuatı’na göre HS ihraç edebilen temelde iki tür şirket türü: A.Ş. ve S.P.B. Komandit Hisse sahibine sağladığı temel haklar: Temsil ve ortaklık hakkı Kârdan pay alma hakkı Rüçhan hakkı 1 Hisse Senedi Benzeri Menkul Kıymetler "Değişken Getirili" menkul kıymetlerden bazıları Kâr-Zarar Ortaklığı Belgeleri Katılma İntifa Senetleri Oydan Yoksun Hisse Senetleri Değerleme açısından bunlar da Hisse Senetleriyle aynı kategoride yer alabilir. 2 Hisse Senedi Türleri Mülkiyet Şekline Göre Ayırım: Hamiline Yazılı Hisse Senetleri Nama Yazılı Hisse Senetleri Sahibine Sağladığı Haklara Göre Ayırım: Adi HS İmtiyazlı HS Sermaye Artırımındaki Kaynağa Göre Ayırım : Bedelli HS Bedelsiz HS İhraçtaki Piyasa Değerine Göre Ayırım : Primli HS Primsiz HS 3 Hisse Senedine Değer Tanımları Nominal (İtibarî-Kayıtlı-Saymaca) Değer (Face/ParValue) İhraç (Emisyon) Değeri Piyasa (Pazar, Borsa) Değeri (Market Value) Defter Değeri (Book Value) Tasfiye (Likidasyon) Değeri (Liquidation Value) İşleyen Teşebbüs Değeri (Going Concern Value) Gerçek Değer (Intrinsic Value) 4 Hisse Senedine Değer Tanımları Gerçek Değer İşletmenin varlıkları, karlılık durumu, dağıtılan kar payları, sermaye yapısı gibi değişkenlerin belirlediği değer olarak tanımlanır. Gerçek değer, Hisse senedinin yatırımcıya sağlaması beklenen nakit akışlarına dayalı olarak hesaplanan değeridir. Hissenin «Gerçek Değerini» bulmak niçin gerekli? Rasyonel Yatırım Kararı için! «Piyasa Değeri gerçeği ne kadar yansıtıyor? Hisse Düşük Değerli mi? Aşırı Değerli mi?" Eğer PD = GD Piyasa fiyatı gerçek değeri yansıtıyor Eğer PD < GD düşük değerlenmiş AL Eğer PD > GD aşırı değerlenmiş SAT 5 Hisse Senedi Değerleme Yöntemleri Hisse senedi tahvil gibi önceden belirlenmiş ödemeler yapmaz. Kârpayı firmanın performansına ve kârpayı dağıtım politikasına göre değişkenlik gösterir. Bu nedenle ödenecek kârpaylarının ne olacağı ancak tahmin edilebilir. Hisse senedinde anaparanın belirli bir vade sonunda geri ödenmesi taahhüdü yoktur. Hisse değerlemede kullanılan başlıca yaklaşımlar: 1. İskonto Edilmiş Nakit Akımları Yaklaşımı a. Kârpaylarının Bugünkü Değeri b. Serbest Nakit Akımlarının Bugünkü Değeri 2. Fiyat/Kazanç Oranı Modeli 3. Piyasa Değeri Defter Değeri Modeli 6 İNA Yaklaşımı: Kârpayı Modeli Hissenin Değeri, yatırımcıya yapılacak olan kârpayı ödemelerinin bugünkü değerleri toplamıdır. Hisse senedini belirli bir dönem boyunca (n) elinde tutmayı düşünen yatırımcı için değer; =∑ Dn + Pn n V= + + + + Pn D1 D2 Dt (1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) t =1 (1 + k ) n t Ancak bu, spesifik bir yatırımcı cephesinden sübjektif bir ölçmedir. Objektif bir değerleme sözkonusu olduğunda bu modelde iki önemli sorun karşımıza çıkar : Belirli bir vade yoktur Uzun dönemde kârpaylarının ne olacağını kestirmek çok zordur. 7 İNA Yaklaşımı: Kârpayı Modeli Çok yaygın olmayan İmtiyazlı(Öncelikli) Hisse Senetlerini değerlemek nispeten kolaydır, çünkü Kârpayı ödemeleri sabit tutarlarda yapılır. hesabı “anüitelerin bugünkü değeri” formülünde n = ∞ yazılarak Her yıl sabit kârpayı ödeyen bir hissenin bugünkü değerinin yapılabilir: (1 + k ) ∞ − 1 V = D× (1 + k ) ∞ × k buradan V= D1 k 8 İNA Yaklaşımı: Kârpayı Modeli Daha önce söylendiği gibi sabit kârpayı istinai bir durumdur. Genellikle karşılaşılan durum, kârpaylarında her yıl belirli bir büyümenin öngörüldüğü durumdur. Kâr paylarında her dönem g oranında büyüme bekleniyorsa hisse değeri “Gordon Sabit Büyüme Modeli” ile hesaplanır: D0 (1 + g ) P0 = P0 = D1 k−g k−g D0 = Fiilen ödenmiş son kâr payı, D1 = Beklenen kâr payı k = Yatırımcının istediği minimum getiri oranı (Firma açısından sermaye maliyeti) 9 İNA Yaklaşımı: Kârpayı Modeli Örnek: Uzun vadeli yatırım amacı ile Y A.Ş. Hissesini almak istiyorsunuz. Son olarak 2,78 TL kârpayı vermiş olan şirketin kârpayı ödemelerinin yıllık %8 artış göstermesi beklenmektedir. Beklediğiniz yıllık getiri oranı %12 ise bu hissenin bugünkü gerçek değeri nedir? 2,78 × (1 + 0,08) P0 = = 75TL 0,12 − 0,08 Bu hissenin 1 yıl sonraki değeri? P1 = = = 81,06 D2 3,(1,08) r−g 0,12 − 0,08 Bu hissenin 1 yıllık toplam getirisi (verimi) nedir? D2 + (P1 − P0 ) 3, + (81,06 − 75) r= = = %12,08 P0 75 10 Değişen Büyüme Oranı Firmanın (ve dolayısıyla) kârpaylarının bugünden itibaren ilanihaye aynı oranda büyümesi aslında çok da gerçekçi değildir. Genellikle ilk yıllarda hızlı, sonraki yıllarda nispeten yavaş büyüme sözkonusu olur. Daha gerçekçi bir modelleme için yakın ve uzun vadede farklı büyüme oranları kullanılır. Örneğin; 0 1 2 … T ∞ D1 D2 … DT Yıllık g = %7 Yıllık g = %2 11 Değişen Büyüme Oranı 0 1 2 … T ∞ D1 D2 … DT g0-T gT+ 1. Böyle bir durumda öncelikle ilk büyüme oranının geçerli olduğu periyoddaki her dönemin kârpayları hesaplanıp bugünkü değerleri toplanır. V0-T= D0(1+g0-T)/(1+k) + D1(1+g0-T)/(1+k)2 + … + DT(1+g0-T)/(1+k)T =∑ D1’in BD D2’in BD DT’in BD T Dt Yani Kısaca + V0−T t =1 t (1 k ) 12 Değişen Büyüme Oranı 0 1 2 … T ∞ D1 D2 … DT g0-T gT+ 2. Sonra T yılından sonraki (sonsuza kadarki) periyoddaki kârpaylarının bugünkü değeri, Gordon Sabit Büyüme modeliyle hesaplanır. Yalnız burada ikinci büyüme oranı dikkate alınır: DT (1 + gT + ) VT = k − gT + 3. Bu değer, bugüne indirgenir: V = (1 + k )T VT T+ 13 Değişen Büyüme Oranı 0 1 2 … T ∞ D1 D2 … DT g0-T gT+ 4. Nihayet ilk hesapladığımız V0-T ile VT+ toplanır: V= V0-T + VT+ Tekrar açık ifade etmek gerekirse: V =∑ + T Dt DT +1 t =1 (1 + k ) t ( k − g )(1 + k ) T 14 Değişen Büyüme Oranı Örnek: ABC A.Ş. hissesi en son olarak 2 TL kâr payı ödemiştir. Kâr payının gelecek 2 yıl boyunca yıllık %20, sonraki yıllarda ise %7 büyümesi beklenmektedir. Hisseden beklenen minimum getiri oranı %12,3 ise, Hissenin şu anki gerçek değeri ne olmalıdır? Çözüm: Öncelikle %20 büyüme beklenen ilk 2 yılın kârpaylarını hesaplayıp bugünkü değerini bulalım: D1 = D0(1+g) = 2 (1,20) = 2,40 BD 2,40/(1,) = 2, D2 = D1(1+g) = 2,40 (1,20) = 2,88 BD 2,88/(1,)2 = 2, V1 = 4,42 2. Yıldan sonraki dönemlerin kârpaylarının BD: D2 (1 + gT + ) 2,88(1 + 0,07) V2 = = × = 46,08 1 (k − gT + ) (0, − 0,07) (1,) 2 Toplam değer = 50,50 15 Serbest Nakit Akımı Yöntemi Karpayı modelinin kullanılabilmesi için her yıl kârpayı dağıtılması gerekir. Ancak bilindiği gibi firmalar uzun süre kârpayı dağıtmayabilirler. Kârpayı politikalarındaki değişiklikler, değerlemede yanıltıcı olabilir. Bilhassa kârpayı dağıtmayan veya kârpayları tahmin edilemeyen firmalar için değerlemede Serbest Nakit Akımı yöntemi tercih edilir. Bunlar içinde yeni halka açılacak firmalar önemli bir yer tutar. SNA’lar hesaplandıktan sonraki işlemler, aslında değişen büyümeli Kârpayı modeliyle aynıdır. Bu yönteme göre firma değeri, firmanın vergiden sonraki serbest nakit akımlarının bugünkü değerine eşittir. 16 Serbest Nakit Akımı Yöntemi Serbest Nakit Akımı SNA firmanın, faaliyetleri sürdürebilmesi için gerekli olan dönen ve duran varlık yatırımlarından sonra yatırımcılara ödeyebileceği nakit miktarını gösterir. Firmanın büyümesi ve finansal gücü, sağladığı serbest nakit akımının büyüklüğü ile yakından ilişkilidir. Duran Varlıkl. Net Çalışma SNA = FVÖK(1−T) + Amort. − − Artış Sermayesindeki Artış 17 Serbest Nakit Akımı Yöntemi Yöntemin Aşamaları Bu yöntemde önce firmanın tamamının değeri tahmin edilmektedir. Daha sonra bu tutardan toplam borçlar düşülerek özsermayenin piyasa değeri bulunmuş olur. Nihayet bu tutar da hisse adedine bölünerek bir hissenin değeri hesaplanır. Kârpayı modelinde olduğu gibi SNA’ların da belirli bir yıla kadar belirli bir oranda, o yıldan sonra sonsuza kadar başka bir oranda büyüyeceği varsayılır. Büyüme oranının sonsuza kadar sabit kaldığı ilk yılda hesaplanan değere "nihaî değer" denilir. 18 Serbest Nakit Akımı Yöntemi Örnek: Firmanın ilk üç yılda tahmin edilen SNA’ları -5, 10 ve 20 milyon TL’dir. Bundan sonra SNA’lardaki büyüme %6 olarak devam edecektir. Firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (iskonto oranı) %10’dur. Firmanın toplam borcu 40 milyon TL olup, sermayesi 10 milyon adet hisseden oluşmaktadır. SNA yöntemiyle bu firmanın hisse değerini bulunuz. Çözüm: 0 1 2 3 4 g = %6 -5 10 20 -4, 8, 15, , = 0,,06 , 19 Serbest Nakit Akımı Yöntemi Çözüm (devam) Özsermayenin Değeri = Toplam Değer – Toplam Borçlar = – = Hisse Başına Değer = / = 37,69 20 Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi Kârpayı modelini kullanabilmek için hem firmanın kârpayı dağıtması, kârpaylarının tahmin edilmesi, hem de k > g zorunluluğu vardır. SNA modelini kullanabilmek için de hem SNA’ların tahmin edilmesi, hem de k > g zorunluluğu vardır. Bu şartlar sağlanamadığı takdirde değerleme nasıl olacak? Çözüm: Böyle durumlarda en çok başvurulan yöntem, F/K modelidir. 21 Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi Yatırımcıyı hisse senedi satın almaya yönelten, hissenin sadece dağıtacağı kâr değil, gelecekteki değer artışı potansiyelidir. Bu nedenle, büyüyen ve gelişen işletmelerin hisseleri, kısa vadede kâr dağıtımı sınırlı olsa bile yatırımcılar tarafından büyük rağbet görür ve sonuçta bu tür hisselerin fiyatları yükselir. İşte F/K oranı bu potansiyeli gösteren bir ölçüdür. F/K oranı, hisse fiyatının, hisse başına kâra bölümüdür: Hissenin Piyasa Fiyatı F/K Oranı = Hisse Başına Yıllık Kâr F/K Modeli, ilk halka arzlarda da kullanılabilen, pratik bir yöntemdir. Karşılaştırma (mukayese) esasına dayanır. Değerlenecek firma, geçmiş F/K oranlarının ortalaması veya aynı sektör veya ölçekteki benzer firmaların F/K ortamaları temel alınarak analiz edilir. 22 ( K) Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi V= F × HBK firma beklenen Burada yatırımcı kârpayı ve büyüme bilgisini değil, sadece hedef F/K oranı ve firmanın beklenen HBK kullanmaktadır. Hedef F/K oranı ise firmanın beklenen F/K düzeyidir. Bu, ileriye dönük ekonometrik tahmin yöntemleriyle belirlenebilirse de, bilhassa gelecekteki belirsizliklerin fazla olduğu durumlarda sektörün ortalaması veya firmanın geçmişteki F/K düzeylerinin ortalaması olabilir. Örneğin sektörün ortalama F/K oranı 15 ve firmanın beklediği HBK 0,5 TL ise V = 15 x 0,5 = 7,5 TL 23 Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi Bu yöntemin Kısıtları Nelerdir? Manüplasyon veya aşırı spekülasyonun olduğu borsalarda F/K oranı yanıltıcı olabilir. Beklenen F/K sektör ortalaması ise, bu oran firmayı ne kadar temsil ediyor? Beklenen F/K firmanın geçmiş yıllarının ortalaması ise, Aşırı volatilitenin olduğu dönemlerde aritmetik ortalama yerine geometrik ortalama kullanılmalı! Trend böyle devam edecekse ortalama iyi bir tahmin yöntemi olabilir, ama ya trendi kıracak değişiklikler olursa? 24 Piyasa Değeri/Defter Değeri Yöntemi Uygulamada kullanılan pratik yöntemlerden bir diğeri, piyasa değeri/defter değeri oranıdır. Piyasa Değeri: Bir hisse senedinin piyasa koşulları atlında arz ve talebe göre belirlenmiş değeridir. Defter Değeri: Firmanın muhasebe kayıtlarına göre ortaya çıkan değeridir. Defter değeri şirketin varlıkları ile borçları arasındaki farkın (Net Değerin), mevcut hisse sayısına bölünmesi ile bulunur. TV − B DD = = ÖzS Hisse Ad. HA 25 Piyasa Değeri/Defter Değeri Yöntemi Bu yöntemde, firmanın ortalama veya sektörün PD/DD ( ) hesaplanır ve bu değer, firmanın bu dönem beklediği defter değeri ile çarpılarak hisse senedi değeri bulunur. V = PD × DD firma DD beklenen Örnek: A şirketinin geçmiş on yıllık PD/DD ortalaması 2,2 olmuştur. Yıl sonunda hisse başına beklenen DD ise 1,5 TL’dir. Buna göre hissenin değeri ne olmalıdır? V = 2,2 × 1,5 = 3,3 TL Bu yöntemde de geleceğe yönelik tahminlerin zorluğu ve borsadaki manipülatif hareketler önemli bir kısıtı oluşturur. 26 Hisse Senedi Getirisi (Verimi) Hisse senedi, yatırımcıya iki tür kazanç sağlar: Kârpayı (temettü – dividend) Sermaye kazancı (capital gain) Bir hissenin bir dönemlik getirisini şöyle ifade edebiliriz: D1 + P1 − P0 r= P0 Burada D dönem sonu dağıtılacak kârpayı, (P1-P0) ise hissenin dönem başı (veya alış) fiyatı ile dönem sonu (veya satış) fiyatı arasındaki fark, yani sermaye kazancıdır. Örnek: Diyelim ki bugün 20 TL’ye alınan bir hisse senedinin yıl sonunda fiyatı 24 TL olmuş ve hisse başına 3 TL de kâr payı dağıtmıştır. Bu hissenin toplam getirisi tutar olarak = 3 TL + 4 TL = 7 TL ve toplam getiri oranı = 7 / 20 = % 27
Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) Oranı
PD/DD oranı bir hisse senedinin sahip olduğu özkaynaklara göre fiyatını ölçme amacıyla kullanılan bir değerleme oranıdır. Hisse senetlerinin ucuz ya da pahalı olduğunu anlamak için kullanılır. Genel kanı yüksek PD/DD ile işlem gören hisselerin pahalı, düşük PD/DD ile işlem gören hisselerin ucuz olduğu yönündedir ancak bu her zaman doğru değildir. PD/DD oranını hesaplamak için şirketin ana ortaklığa ait özkaynakları ve piyasa değeri kullanılır. Özkaynakları negatif olan şirketler için PD/DD oranı hesaplanmaz.
PD/DD Nasıl Yorumlanmalıdır?
PD/DD oranı için ilk eşik değer her zaman 1 olarak kabul edilir. PD/DD oranı 1 olan şirket özkaynaklarıyla eşit şekilde değerlenmiştir. Bu rakamın altında kalan PD/DD oranları şirketin özkaynaklarından ucuz fiyatlandığını gösterir. Ancak zarar etmesi beklenen şirketlerde 1'in altında PD/DD oranı görülmesi normaldir, çünkü edilen zararlarla özkaynaklar erimeye devam edecektir. 1'in üzerindeki rakamlar şirketin özkaynaklarından daha fazlasına işlem gördüğünü gösterir ancak bu her zaman o hisse senedinin pahalı olduğunu göstermez.
PD/DD oranını anlamak için öncelikle özkaynakları anlamak gerek. Bir şirketin sahip olduğu bütün varlıklardan yükümlülükleri çıkartıldığında kalan tutar o şirketin özkaynaklarıdır. Yani şirket bugün kapatılsa ve eldeki varlıklar ile borçlar ödense elde kalacak olan tutardır. Ancak çoğu durumda varlıklar güncel değerlerinin altında bilançoda gözükürken, yükümlülükler mevcut değerleriyle gözükür. Bu yüzden şirketlerin gerçekte sahip oldukları özkaynaklar genellikle bilançoda yazandan daha fazladır.
PD/DD oranı çoğu zaman aynı sektörde faaliyet gösteren şirketleri kıyaslamak için kullanılır. Bunun sebebi aynı sektörde faaliyet gösteren şirketlerin bilanço yapılarının benzer olmasıdır. Sanayi, ulaşım, haberleşme, enerji gibi yüksek sermaye ve aktif büyüklük gerektiren sektörlerle, yazılım, teknoloji, hizmet gibi sektörlerin çarpanlarını kıyaslamak doğru değildir.
Piyasa Değeri/Defter Değeri ve Özkaynak Karlılığı İlişkisi
PD/DD oranı özkaynak karlılığıyla birlikte değerlendirildiğinde çok daha anlamlı olmaktadır. Bunun sebebi özkaynakları artırmanın yolunun kar elde etmekten geçmesidir. Elbette bedelli sermaye artırımları da şirketlerin sermayelerini artırmak için bir yoldur ancak çoğu şirket tarafından nadiren kullanılır. Özkaynak artışları şirketlerin elde ettiği ancak dağıtmadığı karlar ile sağlanır. Dağıtılmayan karlar geçmiş yıl karları ve yedek akçeler gibi kalemlerde saklanır. Temettü dağıtmayan bir şirketin özkaynaklarını artırma hızı o şirketin özkaynak karlılığıyla aynıdır. Yüksek özkaynak karlılığına sahip şirketlerin gelecek dönemde özkaynaklarını yani defter değerini hızlı artıracağı beklentisi fiyatlara yansır ve bu şirketlerde PD/DD oranı diğer şirketlere göre yüksek olur. F/K oranına kar büyümesiyle birlikte bakılması gerektiği gibi, PD/DD oranına da özkaynak büyüme hızıyla bakılması çok daha doğru sonuçlar verecektir. Düşük özvarlık karlılığına sahip ancak yüksek PD/DD oranı olan hisseler pahalı, yüksek özvarlık karlılığı ve düşük PD/DD oranına sahip şirketler ucuz kabul edilir. Bu iki oran arasında pozitif bir ilişki vardır.
Bunu daha net anlamak için aşağıdaki iki şirketin özkaynak gelişimlerine bakalım. A ve B şirketi temettü dağıtmayan birim sermayeli iki şirket olsun. A şirketi %20 özkaynak karlılığına sahipken B şirketi %40 özkaynak karlılığına sahip. Eşit özkaynaklarla başladıkları ilk yıldan 3. yılın sonuna gelindiğinde B şirketinin özkaynakları A şirketine göre %59 oranında daha yüksek bir seviyeye ulaşıyor. Süre uzadıkça aradaki farkın açıldığını görebilirsiniz. Dolayısıyla daha yüksek özvarlık karlılığına sahip B şirketinin bugünkü piyasa değerinin defter değerine olan oranının A şirketinden çok daha yüksek olması oldukça normaldir.